Obligations, taux et crédit · Essentiel · 7 min
Obligations convertibles
Objectif: Décrire une obligation convertible comme obligation + option de conversion en actions, et situer son prix entre plancher obligataire et valeur de conversion.
Avant de continuer
Il faut savoir pricer une obligation classique et comprendre la notion de risque de crédit, présentées plus tôt dans ce module.
Vocabulaire
- Ratio de conversion
- Le nombre d'actions que l'investisseur reçoit s'il choisit de convertir une obligation, fixé à l'émission.
- Parité (valeur de conversion)
- La valeur des actions que l'on obtiendrait en convertissant immédiatement l'obligation, égale au ratio de conversion multiplié par le cours de l'action.
Intuition
Une obligation convertible, c'est une obligation classique à laquelle est attaché un billet de loterie : l'investisseur reçoit un coupon et le remboursement du nominal comme sur toute obligation, mais garde en plus le droit de convertir son obligation en un nombre fixé d'actions si le cours de l'action monte suffisamment. Il combine ainsi la protection à la baisse d'une obligation avec la participation à la hausse d'une action.
Définition
Une obligation convertible est une obligation classique assortie d'une option d'achat (call) intégrée sur les actions de l'émetteur : à tout moment (ou à des dates prédéfinies), le détenteur peut échanger l'obligation contre un nombre fixe d'actions, le ratio de conversion r. La parité (ou valeur de conversion) est la valeur de marché de ces actions si l'on convertissait immédiatement : Parité = r × Cours de l'action. Le prix de l'obligation convertible se situe généralement au-dessus du plus élevé entre son "plancher obligataire" (sa valeur si elle n'était qu'une obligation classique, sans l'option) et sa parité, l'écart reflétant la valeur temps de l'option de conversion.
Utilité
Pour l'émetteur, la convertible permet de se financer à un coupon plus bas qu'une obligation classique, en échange d'une dilution potentielle future du capital si les détenteurs convertissent. Pour l'investisseur, elle offre un profil de risque asymétrique très recherché : une protection à la baisse proche de celle d'une obligation classique (le plancher obligataire), combinée à une participation à la hausse si l'action performe bien — ce qui en fait aussi le support de stratégies d'arbitrage convertible sophistiquées (voir approfondissement).
Exemple concret
Une obligation convertible de nominal 1 000 EUR a un ratio de conversion de 20 actions. Le cours actuel de l'action est de 45 EUR. La parité est donc de 20 × 45 = 900 EUR : convertir immédiatement ne serait pas optimal (on recevrait moins que le nominal). Le prix de conversion (le cours implicite auquel la conversion "casse-égalité" avec le nominal) est de 1 000 / 20 = 50 EUR : l'action doit dépasser ce niveau pour que la conversion devienne réellement avantageuse par rapport à un simple remboursement.
Toujours bloqué ? Une autre façon de voir les choses
Pensez à un prêt que vous accordez à une entreprise, avec une clause spéciale : si l'entreprise devient un grand succès en bourse, vous avez le droit d'échanger votre créance contre une part de son capital plutôt que d'être simplement remboursé en cash. Vous prêtez donc à un taux plus bas qu'un prêteur classique, en échange de ce droit optionnel de participer au succès de l'entreprise.
Formule indispensable
Variables, unités et hypothèses
- — Ratio de conversion (nombre d'actions par obligation)
- — Cours actuel de l'action
- — Prix de conversion (cours "casse-égalité" avec le nominal)
- — Nominal (valeur faciale) de l'obligation
Hypothèses: Ratio de conversion fixe sur la durée de vie (ignore les clauses d'ajustement anti-dilution en cas d'opérations sur titres) ; ignore les provisions de rachat anticipé (call) parfois attachées à ces obligations.
Unités: Parité et prix de conversion en devise du nominal.
Exemple concret: r=20, S=45 → Parité=900. F=1000, r=20 → P_conversion=50.
Calcul détaillé
1) Relever le ratio de conversion r et le nominal F fixés à l'émission. 2) Pour la parité : multiplier r par le cours actuel de l'action. 3) Pour le prix de conversion : diviser le nominal F par r. 4) Comparer la parité au nominal pour juger si la conversion est, à ce stade, avantageuse ou non.
Interprétation
Une obligation convertible "profondément dans la monnaie" (parité très supérieure au plancher obligataire) se comporte presque comme l'action elle-même : son prix suit de près les mouvements du cours. À l'inverse, une convertible "profondément en dehors de la monnaie" (parité très inférieure au plancher obligataire) se comporte comme une obligation classique, presque insensible aux mouvements de l'action : l'option de conversion a alors très peu de valeur.
Pièges
Confondre le prix de conversion (un seuil calculé, F/r) avec le cours actuel de l'action, qui est une donnée de marché distincte. Autre piège : oublier que le "plancher obligataire" n'est pas garanti dans l'absolu — il dépend lui-même du risque de crédit de l'émetteur, qui peut se dégrader même si le cours de l'action ne bouge pas. Enfin, sous-estimer le risque de dilution pour les actionnaires existants en cas de conversion massive.
Trois points à retenir
- 1Obligation convertible = obligation classique + option d'achat intégrée sur l'action de l'émetteur.
- 2Parité = ratio de conversion × cours de l'action ; le prix de la convertible reste au-dessus du plus élevé entre parité et plancher obligataire.
- 3L'émetteur obtient un coupon plus bas en échange d'une dilution potentielle ; l'investisseur obtient un profil de risque asymétrique.
Approfondir / démonstration
L'arbitrage convertible est une stratégie de hedge fund classique qui exploite la convexité de l'obligation convertible : le fonds achète la convertible (recevant son coupon et son optionalité) et vend à découvert un nombre d'actions correspondant à son delta (sa sensibilité au cours de l'action), rendant la position globalement neutre à un petit mouvement du cours dans un sens ou dans l'autre. Si l'action bouge fortement (dans n'importe quel sens), le gamma de la position (comme pour une option) génère un profit de rehedging, financé en partie par le portage négatif du coupon reçu contre le coût de l'emprunt de titres. Cette stratégie profite donc d'une volatilité de l'action plus élevée que celle implicitement payée à l'achat de la convertible — une logique proche d'un trading de volatilité (voir M08). On distingue aussi les convertibles "busted" (profondément hors de la monnaie, se comportant comme une obligation classique, souvent après une forte chute du cours de l'action) des convertibles "equity-like" (profondément dans la monnaie), qui suivent de près le cours de l'action tout en gardant un léger coussin de protection.