Mathématiques financières · Essentiel · 8 min
Valorisation actions : DCF et méthode des comparables
Objectif: Valoriser une action par actualisation des flux de trésorerie disponibles (DCF) et par la méthode des multiples comparables.
Avant de continuer
Il faut savoir actualiser un flux futur et calculer la valeur d'une annuité, présentés dans la notion précédente.
Vocabulaire
- WACC (coût moyen pondéré du capital)
- Le taux de rendement moyen exigé par l'ensemble des apporteurs de capitaux (actionnaires et créanciers) d'une entreprise, pondéré par leur part respective dans le financement.
- Valeur terminale
- La valeur, à la fin de la période de projection explicite d'un DCF, de tous les flux de trésorerie encore à venir au-delà de cet horizon, généralement estimée par une formule de croissance perpétuelle.
Intuition
Il existe deux grandes façons de répondre à la question "combien vaut cette action ?". La première (DCF) consiste à estimer directement tout le cash que l'entreprise va générer dans le futur, et à ramener cette somme à sa valeur d'aujourd'hui. La seconde (comparables) consiste à regarder à quel prix se négocient des entreprises similaires, et à appliquer ce même ratio à l'entreprise étudiée — exactement comme on évaluerait un bien immobilier soit en estimant ses loyers futurs actualisés, soit en le comparant aux prix récents de biens similaires dans le même quartier.
Définition
La méthode DCF (Discounted Cash Flow) actualise les flux de trésorerie disponibles futurs de l'entreprise (FCF) au coût moyen pondéré du capital (WACC), et ajoute une valeur terminale représentant tous les flux au-delà de l'horizon de projection explicite, généralement estimée par une formule de croissance perpétuelle (modèle de Gordon). La somme donne la valeur d'entreprise (VE) ; en soustrayant la dette nette, on obtient la valeur des capitaux propres. La méthode des comparables applique directement un multiple de valorisation observé sur un groupe d'entreprises jugées comparables (ex. EV/EBITDA, price-to-earnings) à l'indicateur correspondant de l'entreprise étudiée, sans construire de projection de flux détaillée.
Utilité
Ces deux méthodes sont utilisées en recherche actions, en fusions-acquisitions et lors des introductions en bourse, souvent en parallèle pour se recouper mutuellement : le DCF donne une valeur "intrinsèque", fondée sur les fondamentaux propres de l'entreprise, tandis que les comparables donnent une valeur "relative", ancrée sur ce que le marché paie actuellement pour un profil similaire. Un écart important entre les deux méthodes est un signal à investiguer, pas à ignorer.
Exemple concret
Une entreprise génère un FCF de 100 EUR ce qui, avec un WACC de 8% et une croissance perpétuelle de 3%, donne une valeur terminale de 100 × 1,03 / (8% − 3%) = 2 060 EUR. En parallèle, ses pairs cotés se négocient en moyenne à 12x l'EBITDA ; avec un EBITDA de 150 EUR, la méthode des comparables donne une valeur d'entreprise de 12 × 150 = 1 800 EUR — un écart de 15% avec le DCF à examiner (hypothèses de croissance trop optimistes ? pairs mal choisis ?).
Toujours bloqué ? Une autre façon de voir les choses
Pensez à l'achat d'un appartement locatif. Le DCF, c'est calculer combien vaut aujourd'hui la somme de tous les loyers futurs que vous encaisserez, actualisés. Les comparables, c'est regarder à quel prix se sont vendus récemment des appartements similaires dans le même immeuble ou le même quartier. Les deux méthodes devraient converger vers un prix voisin — si elles divergent fortement, il faut se demander laquelle des deux hypothèses (vos projections de loyers, ou la comparabilité des biens vendus) est la plus fragile.
Formule indispensable
Variables, unités et hypothèses
- — Valeur d'entreprise obtenue par DCF
- — Flux de trésorerie disponible projeté à la période t
- — Coût moyen pondéré du capital, taux d'actualisation
- — Taux de croissance perpétuelle supposé au-delà de l'horizon n
- — Multiple de valorisation moyen observé sur le groupe de pairs comparables
Hypothèses: Le modèle de croissance perpétuelle exige g < WACC (sinon la valeur terminale diverge). La méthode des comparables suppose que le groupe de pairs est correctement valorisé par le marché et réellement comparable en risque et en croissance.
Unités: Valeurs en devise ; WACC et g en proportion annuelle ; multiples sans unité.
Exemple concret: FCF=100, WACC=8%, g=3% → Valeur terminale ≈ 2060. Multiple pairs=12x, EBITDA=150 → VE comparables=1800.
Calcul détaillé
1) Pour un DCF : projeter les FCF sur l'horizon explicite, les actualiser au WACC, calculer la valeur terminale et l'actualiser également, puis sommer le tout. 2) Pour les comparables : identifier un groupe de pairs réellement comparables, calculer leur multiple moyen (ex. VE/EBITDA), puis l'appliquer à l'indicateur correspondant de l'entreprise étudiée.
Interprétation
Le DCF est extrêmement sensible à ses hypothèses de long terme : une petite variation du WACC ou du taux de croissance perpétuelle g peut faire varier la valeur terminale (souvent 60 à 80% de la valeur d'entreprise totale) de façon très importante. Les comparables sont ancrés sur le marché actuel, ce qui les rend plus "objectifs" à court terme, mais aussi vulnérables si l'ensemble du secteur de référence est lui-même mal valorisé (ex. bulle sectorielle).
Pièges
Confondre valeur d'entreprise (VE, avant dette) et valeur des capitaux propres (après avoir soustrait la dette nette) : un multiple VE/EBITDA et un multiple de résultat net (P/E) ne se comparent pas sur la même base. Autre piège : choisir un taux de croissance perpétuelle g proche voire supérieur au WACC, ce qui fait diverger ou devenir absurde la formule de valeur terminale. Enfin, comparer des entreprises aux structures de capital, marges ou profils de croissance trop différents, en oubliant que la comparabilité est la condition de validité de toute la méthode.
Trois points à retenir
- 1DCF = valeur intrinsèque, fondée sur les flux futurs propres de l'entreprise, actualisés au WACC.
- 2Comparables = valeur relative, ancrée sur les multiples de marché d'un groupe de pairs comparables.
- 3La valeur terminale représente souvent la majorité de la valeur d'un DCF : elle exige g strictement inférieur au WACC.
Approfondir / démonstration
En pratique, les analystes ne s'appuient jamais sur une seule méthode : ils construisent un "football field" (graphique en bandes horizontales) combinant plusieurs approches — DCF avec plusieurs jeux d'hypothèses (WACC et g optimistes/pessimistes), comparables boursiers (multiples d'entreprises cotées), et transactions précédentes comparables (multiples payés lors de fusions-acquisitions récentes sur des cibles similaires, qui incluent typiquement une prime de contrôle) — pour faire ressortir une fourchette de valorisation plutôt qu'un chiffre unique trompeur de précision. Le choix entre multiple VE/EBITDA (neutre vis-à-vis de la structure de capital, utile pour comparer des entreprises diversement endettées) et multiple P/E (sur les capitaux propres uniquement, sensible à la structure de capital et à la fiscalité) dépend précisément de l'objectif de la comparaison. Pour une entreprise en forte croissance sans historique de flux de trésorerie positifs (typique d'une IPO technologique), la méthode des comparables — voire des multiples sur des indicateurs non financiers comme le nombre d'utilisateurs — prend souvent le pas sur le DCF, dont les hypothèses de long terme seraient trop spéculatives.