Obligations, taux et crédit · Essentiel · 6 min
Mécanisme d'un CDS
Objectif: Décrire acheteur/vendeur de protection, prime, événement de crédit et règlement d'un CDS.
Avant de continuer
Il faut savoir ce qu'est le risque de crédit et le rôle d'une notation, présentés dans la notion précédente.
Vocabulaire
- Événement de crédit
- Un défaut, une restructuration ou un moratoire de l'entité de référence, déclenchant le paiement de protection.
- Taux de recouvrement (Recovery Rate)
- La fraction de la valeur nominale que les créanciers récupèrent malgré le défaut (souvent 30-40% pour la dette senior non garantie).
Intuition
Un CDS est une assurance contre le défaut d'un emprunteur : l'acheteur de protection paie une prime régulière, et reçoit un paiement compensatoire si l'emprunteur fait défaut — exactement comme une assurance habitation contre l'incendie.
Définition
Un Credit Default Swap (CDS) est un contrat entre un acheteur de protection, qui verse une prime périodique (le spread CDS, en points de base du notionnel) au vendeur de protection, en échange d'un paiement si un événement de crédit affecte l'entité de référence. Le règlement se fait en général en cash : le vendeur paie Notionnel × (1 − Taux de recouvrement).
Utilité
Le CDS permet à un créancier de se couvrir contre le défaut d'un émetteur sans vendre sa créance, ou à un investisseur de spéculer sur la qualité de crédit d'une entité sans détenir sa dette. Le spread CDS coté sur le marché est aussi la mesure la plus directe et la plus réactive de la perception du risque de défaut d'une entité.
Exemple concret
Une banque détient 10 000 000 EUR d'obligations d'une entreprise notée BBB et s'inquiète d'un défaut. Elle achète une protection CDS à 150 points de base (1,5%) sur ce notionnel : elle paie 150 000 EUR par an. Si l'entreprise fait défaut avec un recouvrement de 35%, elle reçoit 10 000 000 × (1 − 0,35) = 6 500 000 EUR, ce qui compense la perte sur ses obligations.
Toujours bloqué ? Une autre façon de voir les choses
Pensez au spread CDS comme à une prime d'assurance auto : plus le conducteur (l'émetteur) est jugé risqué, plus la prime annuelle est élevée. Le montant payé chaque année ne dépend pas de la survenance ou non de l'accident (le défaut) ; seul le paiement en cas de sinistre en dépend.
Formule indispensable
Variables, unités et hypothèses
- — Le taux annuel coté sur le marché, en proportion (ex. 150 pb = 0,015)
- — Taux de recouvrement supposé
- — Probabilité de défaut annuelle implicite (approximation)
Hypothèses: Approximation simple à horizon 1 an sous mesure risque-neutre (pas la probabilité réelle/historique) ; ignore l'actualisation et la structure par termes du spread.
Unités: Spread en proportion annuelle ; PD en proportion annuelle.
Exemple concret: Spread = 1,5%, R = 35% : PD ≈ 0,015 / 0,65 ≈ 2,31% par an.
Calcul détaillé
1) Relever le spread CDS coté et le notionnel couvert. 2) Prime annuelle = Notionnel × Spread. 3) Pour estimer la PD implicite : diviser le spread par (1 − taux de recouvrement supposé). 4) En cas de défaut : paiement = Notionnel × (1 − R).
Interprétation
Un spread CDS qui s'élargit signale que le marché perçoit un risque de défaut croissant — c'est souvent un signal plus rapide qu'une révision de notation par une agence, qui réagit avec un décalage. Le spread agrège en un seul chiffre le risque de défaut ET l'aversion au risque du marché à cet instant.
Pièges
Confondre la PD implicite du CDS (mesure risque-neutre, qui inclut une prime de risque) avec la PD réelle/historique (mesure physique, souvent plus basse) : les deux répondent à des questions différentes. Autre piège : oublier que le paiement dépend du taux de recouvrement, qui est lui-même incertain et varie selon le rang de la dette (senior vs subordonnée).
Trois points à retenir
- 1CDS = assurance contre le défaut : prime périodique contre paiement conditionnel à l'événement de crédit.
- 2PD implicite ≈ Spread / (1 − Recouvrement) : une approximation simple, pas la vraie probabilité historique.
- 3Le spread CDS réagit souvent plus vite qu'une notation aux nouvelles informations sur l'émetteur.
Approfondir / démonstration
Estimer une probabilité de défaut peut se faire par trois familles de modèles, à choisir selon la donnée disponible et l'usage visé. (1) Modèles structurels (Merton) : modélisent la valeur des actifs de l'entreprise comme un processus stochastique et le défaut comme le franchissement d'une barrière (la dette) — utiles quand on dispose de données de marché actions et de bilan, mais sensibles aux hypothèses sur la volatilité des actifs. (2) Modèles réduits (reduced-form / à intensité de hasard), dont le CDS ci-dessus est un cas simple : ils calibrent directement un taux de défaut instantané λ(t) à partir des prix de marché (spreads CDS ou obligataires), sans modéliser pourquoi le défaut survient — utiles pour le pricing risk-neutral et la cohérence avec les prix cotés. (3) Modèles empiriques/historiques (matrices de transition de notation, scoring) : estiment une PD réelle à partir de fréquences de défaut observées par classe de notation — utiles pour la gestion de portefeuille et le provisionnement, mais réagissent lentement. En pratique, un desk de trading crédit utilise (2) pour pricer, un gérant utilise (3) pour son budget de risque, et (1) sert surtout en recherche ou pour des émetteurs sans CDS coté.