Forwards, futures et matières premières · Essentiel · 6 min
Contango, backwardation et prix forward matière première
Objectif: Calculer le prix forward d'une matière première et distinguer courbe à terme et anticipations.
Avant de continuer
Cette notion s'appuie directement sur le coût de stockage et le rendement de convenance des matières premières.
Vocabulaire
- Courbe à terme (forward curve)
- L'ensemble des prix forward cotés pour une même matière première à différentes échéances futures.
- Base
- L'écart entre le prix forward (ou future) et le prix spot : Base = F0 − S0.
Intuition
Contango et backwardation décrivent juste la forme de la courbe des prix forward : elle monte, ou elle descend, avec l'échéance. Le piège est de croire que cette forme prédit ce que fera le prix — alors qu'elle reflète surtout le coût de stockage et l'état des stocks aujourd'hui.
Définition
On parle de contango quand le prix forward est supérieur au prix spot (F0 > S0, la courbe à terme est croissante), et de backwardation quand il lui est inférieur (F0 < S0, la courbe est décroissante). D'après la formule M02-6, contango correspond à un coût de portage net positif (u > y) et backwardation à un rendement de convenance dominant (y > u).
Utilité
Reconnaître si un marché est en contango ou en backwardation aide à comprendre le coût de "rouler" une position (renouveler un contrat future qui arrive à échéance), un enjeu majeur pour les ETF matières premières et les gérants qui détiennent des positions longues sur plusieurs mois.
Exemple concret
En 2020, lors du choc de demande pétrolière, le pétrole WTI est passé brièvement en contango extrême : le stockage disponible était saturé, poussant le prix spot très bas par rapport aux contrats à plus longue échéance (personne ne voulait recevoir du pétrole physique immédiatement). À l'inverse, en période de tension géopolitique sur l'offre, le marché passe souvent en backwardation : le spot devient cher car tout le monde veut du pétrole tout de suite.
Toujours bloqué ? Une autre façon de voir les choses
Imaginez deux étiquettes de prix pour la même matière première : une pour la livraison immédiate, une pour la livraison dans 6 mois. Si les entrepôts débordent, personne ne veut payer cher pour la livraison immédiate (spot bas, contango) ; si les entrepôts sont vides et l'usine tourne à flux tendu, tout le monde veut la livraison immédiate quitte à payer plus cher que le contrat à terme (spot élevé, backwardation).
Formule indispensable
Variables, unités et hypothèses
- — Prix forward coté aujourd'hui pour une échéance donnée
- — Prix spot actuel
Hypothèses: Base > 0 signale un contango, Base < 0 signale une backwardation ; on parle de backwardation "normale" (théorie de Keynes) quand ce phénomène reflète en plus une prime de risque payée aux vendeurs à découvert, au-delà du seul effet de convenance.
Unités: Même unité que le prix (devise par baril, par tonne...).
Exemple concret: F0 = 78, S0 = 82 : Base = 78 − 82 = −4, le marché est en backwardation de 4.
Calcul détaillé
1) Relever le prix spot S0 et le prix forward F0 pour l'échéance étudiée. 2) Calculer Base = F0 − S0. 3) Base positive → contango ; Base négative → backwardation. 4) Relier ce signe au coût de portage net (r + u − y) pour en comprendre la cause.
Interprétation
Le contango et la backwardation ne sont pas des paris sur la direction future du prix spot : ils décrivent l'état présent de l'offre, de la demande et des stocks. Un marché en backwardation ne signifie pas que le prix va monter, il signifie que la livraison immédiate est plus recherchée que la livraison différée, aujourd'hui.
Pièges
L'erreur la plus commune : penser que "contango = le marché anticipe une hausse" ou "backwardation = le marché anticipe une baisse". C'est faux dans le cadre du coût de portage pur — ces formes reflètent la structure de coûts et de stocks présents, pas une anticipation. Deuxième piège : oublier le coût de "roll" en contango — un fonds qui doit vendre un contrat proche de l'échéance moins cher pour racheter un contrat plus lointain plus cher perd de l'argent à chaque renouvellement, même si le prix spot ne bouge pas.
Trois points à retenir
- 1Contango : F0 > S0, courbe croissante, coût de portage net positif (stockage cher, stocks abondants).
- 2Backwardation : F0 < S0, courbe décroissante, rendement de convenance dominant (stocks tendus).
- 3Ni l'un ni l'autre ne prédit la direction future du prix spot — c'est une erreur d'interprétation fréquente.
Approfondir / démonstration
La théorie de la "backwardation normale" de Keynes ajoute une couche supplémentaire : les producteurs (ex. agriculteurs) sont structurellement vendeurs à terme pour se couvrir, et doivent offrir une prime de risque aux spéculateurs qui acceptent la position longue en face. Cette prime pousse F0 en dessous de l'espérance du prix spot futur E[S_T], indépendamment de l'effet de convenance : F0 = E[S_T] − prime de risque. Distinguer les deux effets (convenance vs prime de risque de Keynes) reste débattu empiriquement et dépend fortement du marché et de la période — c'est une des raisons pour lesquelles "le contango prédit une baisse" est une simplification dangereuse à prendre pour argent comptant.